En jugeant le 8 juillet 2026 que Vincent Bolloré ne contrôlait pas Vivendi, la cour d’appel de Paris a défini le pouvoir actionnarial de façon si étroite que la notion de contrôle perd sa réalité. Cette lecture réduit considérablement la protection offerte aux actionnaires minoritaires. Elle devrait appeler l’intervention du législateur si les tribunaux en restent à une conception aussi timorée de leur office.
Le contrôle de fait
Un actionnaire détient un peu moins de 30 % d’une société cotée mais il place ses proches aux postes clés, consolide la société dans ses comptes pendant sept ans et rien de sérieux ne se décide sans lui en assemblée. La contrôle-t-il ? Le sens commun répondrait positivement mais la cour d’appel de Paris, saisie du cas Vivendi après la contestation du fonds minoritaire CIAM, a jugé le contraire. Comment expliquer ce paradoxe ? Par un formalisme juridique qui se croit rigoureux mais qui finit par nier l’évidence. L’arrêt étonne d’autant plus que la cour n’a pas seulement écarté la thèse d’un fonds activiste, mais qu’elle a statué contre l’avis du parquet général.
Le code de commerce reconnaît qu’on peut dominer une société sans en détenir la majorité. Son article L. 233-3 prévoit notamment le « contrôle de fait ». Exerce ce contrôle celui qui par les droits de vote dont il dispose détermine en fait les décisions de l’assemblée. « En fait » renvoie à la situation de celui qui n’a pas la majorité de droit mais fait quand même la loi parce que le reste du capital est dispersé. C’est exactement la configuration Bolloré, avec selon les moments, jusqu’à 45 % des voix effectivement exprimées face à un actionnariat émietté.
La cour a pourtant jugé qu’il fallait, pour ce contrôle « de fait », une majorité des voix. Pour être reconnu comme contrôlant sans avoir la majorité, il faut avoir la majorité ! Le raisonnement est à la limite du paralogisme. L’article L. 233-3 distingue pourtant le contrôle de droit (la majorité) du contrôle de fait (la domination réelle). Exiger une majorité en nombre d’actions ou en suffrages exprimés, c’est priver le texte de toute portée.
Le législateur avait pourtant indiqué la perspective dans laquelle se placer. L’article L. 233-3 présume le contrôle dès 40 % des droits de vote quand aucun autre actionnaire n’en détient davantage. Pour le législateur, il est possible de désindexer le contrôle des questions de majorité arithmétique, en actions ou en droit de vote. Les conditions de cette présomption n’étaient certes pas réunies ici car elle vise les droits détenus, non les voix exprimées. Mais le texte signale l’esprit de la loi : un associé peut contrôler une société sans détenir la majorité. La cour a retenu l’inverse. Elle rejette le contrôle par pouvoir de nomination et révocation et le contrôle conjoint par concert aux termes d’appréciations qui ont de quoi déconcerter.
La plus grande surprise de cette décision tient à un autre aspect. Le CIAM demandait de constater le contrôle exercé par le « groupe Bolloré », soit Vincent Bolloré et les sociétés qu’il dirige. La cour répond qu’un « groupe » n’existe pas juridiquement, qu’un contrôle ne peut être imputé qu’à une personne unique et que les entités en cause n’avaient même pas été appelées au procès. L’argument étonne car la formule que la cour reproche au CIAM est reprise d’une déclaration de franchissement de seuil adressée à l’AMF. L’associé agrège ses participations quand il s’agit de se déclarer au marché mais il se présente isolé, tout nu, dès qu’un minoritaire veut en tirer les conséquences. C’est donner une prime aux montages. Le droit de la concurrence impute à la société mère les agissements de sa filiale ; le droit du travail reconnaît l’unité économique et sociale. En droit boursier, la réalité du pouvoir serait mise hors de portée.
Ce qui est vraiment en jeu
La qualification de contrôle commande l’application de l’article 236-6 du règlement de l’AMF, qui protège les minoritaires lorsqu’une société à actionnaire dominant est restructurée sans eux, ce qui était précisément l’enjeu. En rendant le contrôle presque impossible à établir là où le capital est dispersé, la cour d’appel ferme un droit au moment où il devait jouer. Un esprit très charitable dira que l’arrêt n’exclut pas le contrôle de fait mais est très exigeant quant aux preuves à apporter.
L’ironie est que les défendeurs invoquaient l’attractivité de la place de Paris pour disqualifier l’action du CIAM. Or comment attirer les investisseurs quand le droit des offres publiques est si déficient, effet des texte et effet des positions adoptées par les tribunaux ?
Cette prudence n’est pas nouvelle. En matière économique, nos tribunaux ont une réticence marquée à trancher les questions critiques, telles celles des emprunts toxiques des collectivités locales, rabattues sur un problème trivial de TEG. La décision du 8 juillet est peut-être une façon polie de renvoyer la balle au Parlement. Si les juges s’en tiennent à ce formalisme, c’est en effet la loi qui devra un jour rééquilibrer le rapport de force.
Stéphan Alamowitch
Stéphan Alamowitch est avocat au barreau de Paris
Une première version de cet article a paru dans le journal Les Echos le 15 août 2026, rubrique Le Cercle.